探寻大师的足迹：人民币不应该再升值

看多了各种媒体，耳濡目染的是中国贸易顺差高举不下，因此人民币被低估的逻辑。国内的东西太便宜了，美国的东西太贵了，因此中国的东西出口到美国多些，美国进口到中国的东西少些，想想这个逻辑似乎也可以成立。张五常老先生的观点跟通常熟知的不一样，他认为美国的贸易逆差主要是由他们的最低工资要求引起的，美国最低工资大约是中国的13倍，因此有一些生产性活动，如果按照美国的最低工资要求就无法提供足够的资本回报率，因此也无法吸引到足够的投资。而中国与其他发展中国家由于工资要求低，因此可以在同等需求或者销售条件下提供足够高的资本回报率，并开展在美国没有投资者愿意投资的生产性活动。张老先生认为美国的最低工资定得过高了，按那个工资水平，美国的很多劳力被闲置，因此无法生产出足够多的本国人需要的产品，所以需要通过更多的进口以弥补。只要美国放开最低工资限制，其产品供应量马上就会上升，贸易逆差自然也就大幅下降了。张老先生认为单方面要求人民币升值解决不了问题，因为工资比较低的其他发展中国家会代替中国的角色，美国的贸易逆差也不会有实质性的改变。

汇率决定理论在国际金融学里面也还处于众说纷纭的阶段，人民币该不该升值咱普通老百姓也不好想清楚。不过听到的很多朋友都说，美国的物价从绝对水平上都已经比中国低，也就是即使按现在的汇率，美国的东西也比中国便宜，想想咱是发展中国家，物价水平怎提前进入发达国家水平了。如果人民币再升一下值，东西不是更显得贵了，美国人收入比我们高几倍，买东西时却比我们还便宜，是个不好想通的问题，人民币被低估的结论，似乎也不是那么显而易见了。

经济增长的可持续性

张老先生更具代表性的观点，即中国的经济成功关键在于县际竞争，县际竞争提高了资源的使用效率，提高了土地等资源租值的观点，似乎也未见很多引用，如今大家都在讨论结构调整和扩大消费等问题，大家都在担心中国的经济增长能否持续的问题，比如投资比例过高是否会引起未来的产能过剩问题。张老先生的观点很简单：“发展到今天，县制度的权力结构是不容易拆除，这是支持着可以乐观地认为快速的经济增长还可持续一段长时日的主要原因。困难在于地区无权过问的事项：货币制度，外汇管制，对外政策，言论与宗教自由，国家操控的教育与医疗，传媒通讯，以及庞大的有垄断性的国企”，这些基本都是其《中国经济制度》一书中的原话了。张老先生的角度，也可以为我们提供额外的参考。

悬在头上的达摩克里斯之箭

一直都在思考A股市场的高市盈率之谜，A股市场的历史估值水平似乎一直都要比港股美股等市场要高。先前的可以成立的解释之一是，A股市场的一级市场和二级市场存在分割，二级市场存在一定的投机性溢价，由于普通散户投资者财富水平低，因此大家更关注市场的波动，追求快速致富的机会，而不是满足于获得平均收益，就跟澳门的赌场一样，平均起来是亏钱，却仍旧玩者众多，赌场的估值水平可以说是无穷大的。民间大大小小的赌局就更不用提了，所谓越穷越赌，也是这个概念。可如今IPO和创业板纷至沓来，受限股也要解得差不多了，一级和二级市场之间的障碍越来越少了。现在的话，如果投资者既可以参与实业投资，也可以参与二级市场，当一个市场的持有收益率明显较低的时候，投资者自然就会将更多的资金转移到另外一个市场，考虑到实业投资者持有最大量的股票，以大股东为代表的实业投资者就会对二级市场有话语权了。如果二级市场提供的持有回报率明显较低的话，这部分投资者将很难有长期持有的动力了，A股市场必须得提供实业投资所需要的持有回报率才可以稳定。

持有回报率的倒数就是估值水平了，ＰＥ倒过来就是每股盈利除以价格的概念，也就是单位股票的利润回报率了，因此按以上的逻辑，Ａ股的估值也将由实业投资回报率决定了。再延伸一点看，资本是跨国界的，全球的资本对回报率的要求都是接近的，这样是不是意味着Ａ股的估值是不要也要逐渐接近全球市场的估值水平了，这对市场可不是好消息，逻辑也没这么简单，市场之复杂超出常规的想象，不过想想现在股票的潜在供应量如此之大，这样的担心时不时又冒出来。

想想提出资产重估理论的高善文博士，尽管有2008年的预测失误，但自2005年以来的预测都是对者更多。其近期指出的，资产重估背后力量逐渐弱化的观点也是令人心惊，所谓上半场是贸易顺差推动，下半场是银行主动信贷创造，如果其担忧的两大力量逆转，也是令人恐怖的事情。当然，按经济和市场的复杂性，其资产重估论也只能是反映了某一个角度，实际运行中也会遇到很多例外，但如果整个市场的估值重心需要下移，可能也会是个钝刀割肉的过程，痛苦程度自不必言。